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乾元坤和EAM系統應用

重構中的中國資產管理行業產業鏈

日期:2018-11-08
乾元坤和編輯

乾元坤和編輯

重構中的中國資產管理行業產業鏈

根據中國金融結構發展的理論推演,我們就判斷中國的資產管理行業可能會有比較大的發展。而將這期間的發展過程聯系起來觀察,便可發現一些資產管理行業發展的大趨勢。比如,銀行理財規模增速下降、證券投資類信托增長快、基金子公司逐步向主動管理轉型等。

重構中的中國資產管理行業產業鏈

目前,全球主要的發達經濟體都面臨低利率或者負利率的環境,全球負利率的債券已經超過10萬億美元。對于金融機構來說,負利率是一個全新的挑戰。但是,對于資產管理這個行業來說,在低利率或者負利率的條件下會有非常大的發展,但同時也對資產管理機構的管理能力提出了更高的要求。

產業鏈五大緯度

要考察資產管理行業,我們需要先做一個大致的梳理,資產管理產業鏈主要包括:基礎資產、資產管理機構、金融產品、銷售渠道、投資者等五個維度。從資產管理內部來看,通常分為融、投、管、退幾個環節。廣義的資產管理,其實都不同程度地與這幾個環節直接相關。

基礎資產,實際就是實體經濟的融資等金融業務需求,它既可以是比較直接的融資需求,也可以是一些標準化的融資需求,還可以是基于標準化融資需求之上的一些衍生品。所以,金融機構在資產管理這個產業鏈上的主要功能就是怎么樣把這些千變萬化的、非標準化的融資需求進行標準化,從不可投資變成可投資,不斷地擴大基礎資產的范圍。

資產管理機構做的事情是設計、管理,并且銷售這些金融產品。所以,金融產品是連接投資者和基礎資產之間的環節,投資者投資金融產品,金融產品再投資于基礎資產。所以,各類機構的專業能力、資產管理能力就體現在金融產品投資基礎資產的這個過程中。

從銷售渠道看,原來基本上是商業銀行占主導,后來拓展到了越來越多的多元化渠道。實際上,撇開經濟增長的因素,資產管理行業逐步發展的過程,也是中國的金融結構不斷市場化、不斷升級的過程。在這個競爭的過程中,資金是由效率比較低的金融機構流向效率更高的機構和部門,這本身就是一個脫媒的過程,這也是整個資產管理行業效率在逐步提升的一個過程,這就使得資金的需求和融資主體的需求之間的匹配更加的精細或者錯配減少。

總體來看,在基礎資產層面,非標準化的融資需求轉向標準化的融資需求,這也是一個轉換中不斷擴大的趨勢。近年來,大家越來越關注小企業、個人等融資需求,這部分在原來金融體系中較少或者沒有覆蓋到的融資需求逐步被挖掘出來,然后設計產品來滿足。資產管理機構、金融機構、金融產品這些層面,主要是來挖掘、評估各類投融資需求,并且在金融產品的設計、銷售這些方面來進行創新。

四大“后遺癥”凸顯

過去十幾年以來,資產管理行業規模迅速擴張,也變得具有“系統重要性”,整體規模的擴張程度足以影響到金融體系的穩定性。

在整個金融機構的版圖上,隨著資產管理行業的不斷發展,原來不同金融機構的相對重要性也出現了迅速的變化。十一年前,資產管理行業主要就是指一些基金,而且主要是公募基金,還包括券商做一些投資顧問行為。但在過去十多年時間里,隨著金融體系改革的推進,銀行的理財、保險的資管,各種新的投資品種在陸續地興起,資產管理行業的內涵和外延逐漸由狹義向廣義擴張。

所以,從全球市場做一個比較來看,一個國家的投融資體系中直接融資的比例越高,市場化程度越高,這個投融資體系越來越會表現為類似一個廣義的準資產管理行業。

隨著中國投融資體系市場化程度的日益增強,中國的資產管理行業也逐步具有這種系統的重要性。

從數據觀察,2016年中國資管行業規模粗略統計接近80萬億元,銀行理財大概在24萬億元,信托16萬億元,保險資管10萬億元,券商資管12萬億元,公募基金8萬億元,基金子公司專戶12萬億元,私募股權基金3萬億元,陽光私募約2萬億(注:資管行業里面有委托投資和通道類業務,所以總規模有一定重復計算)。總體來說,如此龐大的資產管理行業規模,意味著伴隨著行業的發展,中國金融結構已經發生了非常明顯的變化。

我們在評估利率市場化對金融業有多大沖擊時,重要的模擬指標是看這個銀行資金來源方有多少是通過理財或者市場化渠道管理,有多少從依然還保持利率管制的存款渠道獲取,市場化獲取程度越高,金融機構抵御利率化沖擊的能力相對強一些。

但是,在快速發展的同時,資產管理行業的問題也很凸顯。其一,行業運作模式和效率,與規模擴張速度之間的差距非常明顯。比如說,風險定價機制扭曲,使得金融市場最為核心的功能——風險定價功能發揮不暢,使得金融市場各類要素價格波動比較大。其二,隨著資產管理行業競爭趨于激烈,原來比較粗放、簡單的管理模式也面臨一定的挑戰。其三,大家批評比較多的是金融市場內部循環,行業的同質化發展非常明顯,產品數看起來很多,但是基礎資產策略的設計到投資的范圍高度趨同。另外,監管方面也被廣泛提及,不同監管機構監管的行為和要求不同,導致監管套利廣泛存在。

被動型與債基突圍

從全球視角來說,資產管理行業是整個全球金融服務業中,資金規模最大、發展最快的領域之一。1997年以來,全球的資產管理規模年復合增長率在6%左右。

但進入2015年,資產管理行業增長速度趨緩,整個資金總規模在71.4萬億美元。主要原因是新流入的資金在減少、負利率的經濟環境、全球資產回報率在下降。

從全球的市場分布來看,北美和歐洲的資產管理規模居首位。雖然亞太地區規模增長迅速,但是目前占比并不高。據統計,目前北美資產管理規模(主要是美國)占到全球的52%,歐洲的資產管理行業規模占全球28%,兩個加起來達到80%。

其中,共同基金、養老基金和保險基金是傳統資產管理的參與者,這三個領域分別占比為33.1%、36.4%和30.5%。在另類資產領域,主要包括對沖基金、私募股權基金、主權財富基金和交易所交易基金(ETF)。

數字財富管理主要就是通過配置各種各樣的ETF,所以未來很多資產管理中心之爭、交易所競爭力之爭,很大程度上取決于你的ETF配置覆蓋的范圍和產品線完整的程度。

從全球資產管理產品的類型來看,2003年至今,不同類型產品占比構成在不斷變化。目前,投資者對于另類投資、方案解決型、多資產型和被動型投資產品的需求已經開始在侵蝕主動型核心產品的半壁江山。數據顯示,傳統的主動管理產品的占比從2003年的59%降到2015年的39%,到今年上半年還在繼續下降,而被動型產品占比在持續上升。這也反映出市場的有效性正在提升,使得投資者開始主動地選擇了被動型的產品,這是一個很大的變化趨勢。

與一些熱心的朋友一道,我參加過奧馬哈的巴菲特股東年會,在年會上,巴菲特先生在會議開始時就在PPT上說,“幾年前,我和對沖基金打了一個賭,你們是跑不過市場的”。他列了對沖基金和市場指數每一年的表現對比。果然,除了大幅下跌的那一兩年對沖基金跌得比較少一點外,多數的年份表現不如指數。這是驅動市場資金流向被動型產品的重要原因之一。

數字財富管理(理財機器人)的興起也是推動ETF發展的非常重要的現實動力。根據美國投資協會的數據,2007年到2015年間,投資美國股票的被動基金中,ETF占總規模的2/3。2015年前期,美國市場ETF凈資金流入達到2059億美元,而開放式基金只有200多億美元,目前美國的ETF的資產管理規模占全球總額的七成以上。

2015年是ETF誕生的第25年,2015 年美國市場發行了270只ETF,2014年全球只發行了200只。截至2015年12月初,ETF管理的資產規模達到了2.1萬億美元。其中,貝萊德(BlackRock)、領航集團(Vanguard)和道富集團(State Street)等幾家機構處于領先地位,市場占有率達到八成左右。所以美國基金行業有一種評價叫領航化,一旦某個領域有領航的ETF加入,就會大幅拉低同類產品的管理費,所以這是很重要的趨勢。

還有一個明顯的特點是,債券基金規模比重明顯上升。伴隨著全球市場的分化和低利率環境的持續,債券基金增長非常迅速。實際上,次貸危機以后,受全球風險偏好降低的影響,債券基金便快速增長,2011年取代貨幣市場基金,成為全球凈資產規模占比僅次于股票基金的資產管理產品種類。從這兩年中國資產管理公司的排名來看,那些抓住了債券型基金擴張機會的基金公司排名上升較快,這也是對全球趨勢的判斷并結合中國市場做出的決策,直接影響市場的競爭力。

四大主流業務模式

在全球資產管理行業不斷發展的過程中,各類型的資產管理,結合自身的優勢和戰略目標,也逐步形成了各具特色的業務模式。其中比較具有代表性的主要有四種主流的業務模式:第一,全能型的,全方位、多維度、規模大、投資領域和服務對象比較多元;第二,專業資管型,專注于提供某一個特定領域的資產管理服務;第三,個人的資管模式主要是高凈值的個人客戶,對客戶關系的維護方面有它的優勢;第四,機構資管,主要服務于其他資產管理機構,為這些機構提供輔助性的服務。

談資產管理,就不能不討論所謂“互聯網+”、所謂“大數據”這些概念。如今,信息技術和大數據革命正在深刻地改變資產管理行業,互聯網+資產管理的機會在逐步顯現。理財機器人或者說數字財富管理,增長勢頭非常明顯,數字化成為大家都非常關注的一個趨勢。現在大家都說,全球金融機構裁人的居多,傳統的投行部門、衍生品部門都在裁人,但合規風控、IT這兩個部門預算一直在增加,人員也一直在增加,這就體現出了一個趨勢和變化。

而一些非傳統的資產管理供應商加入也直接推動和加劇了行業的競爭。傳統的資產管理機構,因為投資者對產品需求的轉化帶來了更大壓力,但他們必須得適應這種需要。我們可以看到,資產管理公司已經在逐步地進行產品的分類來完善產品的供應鏈條;一些聚焦特定領域的專業型資產管理機構,更加強調創造符合消費者個性化需求的新產品;一些另類資產管理公司則在繼續擴大產品的范圍。

如果做一個大致梳理,我們可以發現金融全球化對采取全球經營的資產管理公司提出了更高的挑戰,但是市場空間也加大了。所以,我們看到了新一代的全球資產管理機構在逐步地興起,這些機構需要適應復雜的多國的規章制度,識別出不同投資者的需求,同時調整自己內部的經營模式和產品的決策,來提升自己的國際競爭力。

六大資管新趨勢

在這個大的背景下,中國的資產管理行業呈現出哪些方面的新趨勢呢?

第一,銀行的理財規模保持高增長,但是未來增速可能會逐步下降。因為過去幾年理財市場增長非常重要的原因,一個是銀行以表外的擴張來規避監管,再一個是實際上存在著預期收益型產品的隱形擔保。

不過,未來理財增速將會大概率放緩。一是表外信貸的模式受制于4%和35%紅線和資產荒的雙重影響,存量大規模到期,新增乏力,凈增量為負;二是資產荒下,資產收益率下行幅度遠大于負債端,理財收益率不得不下調,對投資者的吸引力降低;三是凈值型產品的大發展向打破剛兌又邁進了一步。

盡管如此,在利率市場化和儲蓄競爭比較激烈的情況下,銀行仍然有著擴大理財規模的動力。

根據中債登的統計,截至2015年底,中國銀行業理財規模大概在23萬億元,是中國資產管理行業版圖中規模最大的一個細分行業,兼具“資管化”和“表外負債”雙重性質。但影子銀行的運行模式可能會加劇整個金融體系的不穩定性,因此轉型是必然的。從轉型方向上我們看到三個趨勢:凈值化、活期化和同業化。

第二,信托業呈現出四大特點。其一,整個信托的資產管理規模在穩步增長;其二,增長快的是證券投資類的信托;其三,信托項目的承兌壓力有所上升,國家主管部門專門針對信托行業成立了信托業保障基金,從功能上說相當于模擬央行,以起到穩定市場預期的功能;其四,平穩打破剛性兌付,促進信托業的轉型。

第三,保險方面的保費繼續大擴容,而在低利率的環境下,保險公司其實面臨著非常大的挑戰。資本成本的降低沒有那么快,但要找到優質資產來進行匹配,這個挑戰實際是在加大的。保險公司不得不開始尋找多元化、多樣化的資產配置。

第四,在整個大資管或者泛資管的趨勢下,以子公司的形式來進行布局。其中,基金子公司發展有幾個路徑:一個是自身業務的延展,由二級市場向一級市場來拓展;二是布局另類投資;三是銷售方面的突破。

第五,從二級市場投資機構的發展來看,盡管市場經歷了2015年的大波動,二級市場無論公募、私募,規模總體上還是在增加中。低利率和資產荒的現實,對于資產管理機構的資產管理能力提出了更高的要求。

第六,基金公司的子公司逐步地在向主動管理轉型。2015年是大資管擴張非常快的一年,基金子公司增長的規模已超過母公司,通道業務規模占比高。目前基金公司開始逐步開拓主動管理業務,嘗試一些差異化的發展。同時,還有一個很重要的挑戰,非標的占比較高,到期風險比較集中。

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